中国经济背后的驱动因素是什么？需要警惕哪些风险？

本文作者为中信证券全球首席经济学家，中国首席经济学家论坛副理事长彭文生

来源:首席经济学家论坛（ID:ccefccef）有删减

投资加速、信贷大幅扩张预示着新一轮经济周期已经启动。但市场对本轮“周期归来”的解读及未来走势存在较大分歧。有的从库存周期，有的从债务周期，还有的从房地产周期，来探讨这些问题。这些视角都有一定的合理性，但均局限于某一个领域来解读当前的“周期归来”。那么，到底该如何理解本轮经济周期呢？本轮周期与以往的周期有何异同？背后的驱动因素是什么？未来会如何演变，需要警惕哪些风险？

似曾相识燕归来

与以往的经济周期类似，从实体层面来看，本轮经济周期主要由地产和基建投资双发驱动。3月份，包括制造业在内的其他投资累计同比增速由2月底的12%下滑至9%，但是房地产投资累计同比增速由2月份的3%反弹到6.2%，基建投资累计同比增速由2月份的15.7%大幅攀升至19.3%（图1）。房地产和基建双发力，共同带动了固定资产投资增速上行，促使宏观经济企稳。

从金融层面来看，信贷大幅扩张，有力支持了实体企稳。无论是基建发力，还是房地产热销带动的地产投资反弹，其背后共同的支撑因素都是金融系统的信贷扩张[1]（图2-3）。

宏观审慎监管放松与债务重组推动信贷扩张

又是什么原因在推动这一轮的信贷高速扩张呢？答案是金融系统的宏观审慎监管放松和政府债务重组。

存贷比考核取消，提升了商业银行的信贷投放能力。2015年6月，商业银行存贷比考核取消。过去受限于存贷比考核，商业银行在表外寻求扩张信贷。取消了存贷比限制之后，银行信贷由表外转向表内，这在一定程度上解释了银行表内的信贷扩张。但今年1季度金融机构新增信贷同比增长25%的同时，社融规模增长了43%。因此难以用信贷由表外向表内转移解释全部的银行信贷增长。事实上，取消存贷比考核是放松宏观审慎监管的一大举措，极大增强了商业银行的放贷能力，刺激了银行信贷大幅增长。贷存比于2015年6月份之后出现一波显著上升（图4）。

房贷首付比例下降，对房地产市场和银行信贷具有双重刺激效应。国际经验显示，房地产是银行信贷的最主要抵押品，房贷首付比例的调整既影响商业银行的风险敞口，也影响资产价格的上行动能，能够同时刺激银行信贷扩张与房地产市场，是最有力的宏观审慎监管工具，比贷存比监管、准备金率、拨备等都更有效，能够起到金融系统自动稳定的作用。房地产价格上升，购房者需要付出的首付资金上升，会自动抑制购房需求，有利于遏制地产泡沫过度膨胀，反过来，房地产价格下降，购房者需要的首付资金下降，会自动刺激购房者的需求，防止房地产市场过度超调。因此，下调房贷首付比例意味着宏观审慎监管的巨大放松。

房价暴涨加速了房地产去库存，刺激了房地产开放商的投资热情（图5-6）。首付比例下降并非房地产市场暴涨的唯一原因，房地产去库存的结构性政策也对暴涨起到了推波助澜的作用。房地产去库存是中央确定的今年五大经济任务之一，为此，地方政府推出了各种各样的去库存政策，例如，江西吉安推出了购房获契税全额奖励的政策，沈阳甚至一度试图推出零首付政策。在房贷首付比例下降的背景下，中央和地方政府对居民加杠杆的鼓励，对房地产市场的价格暴涨起到了重要的催化作用作用。

地方政府债务重组为政府继续加杠杆创造了空间，是推动基建发力的又一重要原因。自去年下半年以来，虽然财政收入压力较大，但财政支出却发力稳增长，这在一定程度上受益于地方政府的债务重组。截至2013年6月底，地方政府负有偿还责任的债务期限平均为2.5年，举债成本在7%以上；而从2015年发行的3.2万亿元置换债券来看，债务平均期限延长至6.4年，利率降低至2.35-4.30%。因此，债务重组，有效降低了地方政府的融资成本，缓解了地方政府的当期偿还压力，增强了地方政府进一步扩大负债的能力。以城投债为例，2014年为了防范债务风险，政府出台了43号文对城投公司举债进行了限制。在债务重组取得一定成效后，2015年又出台了40号文，恢复了城投公司的发债功能，极大地刺激了城投债的发行。从2016年1季度的数据来看，城投债相比于2015年1季度增长了200%以上（图7）。

不过，房地产对市场信心和实体经济的影响远大于基建。因此，当下的宏观企稳迹象，主要是实体经济中的房地产投资和金融部门的信贷扩张合力促成的。这种“房地产+信贷”组合，也是启动过去经济周期上行的“金钥匙”。正是这种组合的回归，让市场形成了“周期归来”的认识。政府土地财政收入的上升（图8），似乎也印证了“房地产+信贷”作用下的周期归来。

金融周期视角

那么，当前的周期与以往的真的一样吗？这个周期能否持续，扩张的幅度会有多大？如前所述，市场对此见仁见智，但都只是从某一个角度来回答这些问题。到底要从什么样角度去理解当下的“周期归来”现象比较合适呢？

非典型经济周期

当前的经济复苏势头有赖于“房地产+信贷”组合。其中，房地产是信贷最重要的抵押品，房价上升会促进信贷扩张，而信贷扩张又反过来推升房价。所以，如果只看到信用周期和房地产周期中的一个，无异于盲人摸象。金融周期则考虑了房地产和信用两个方面，系统地反映了资产和负债端的变化，是考察当前“周期归来”的合适框架。

当前中国仍处于金融周期下半场的调整阶段。经济周期一般跨越1-8年不等（库存周期1年左右就可完成），而一个金融周期可持续15-20年。因此，一个金融周期会涵盖多个经济周期，在金融周期的上半场和下半场均有可能出现经济周期向上的现象。以2013钱荒为标志，中国房地产和信用进入放缓的阶段，2013年底金融周期见顶，目前还处于金融周期下半场的初始阶段（图9）。与以往金融周期上半场的经济周期不同，当下的周期归来正处于金融周期下半场，是非典型的经济周期。

周期上行的制约因素

当前宏观经济虽然企稳，但与上半场的周期上行相比，下半场的周期复苏态势能够持续多久，复苏高度几何？其他国家的经验显示，金融周期下半场的经济周期中，经济上行动力弱于上半场的经济周期，经济扩张的时间也较短。

而具体到中国，制约本轮周期上行的因素主要包括:

1、经济结构恶化

2、资产泡沫风险

3、通胀超预期导致货币政策转向

不一样的政策组合

“紧信用、松货币”转向“宽信用、松货币”

金融周期下半场的理想政策组合是“紧信用、松货币、宽财政”。紧信用可能是市场机制本身运行的结果，比如银行惜贷，或者房地产抵押品价值下降，导致非银行部门借贷能力降低，也可能是政策主动调控的结果，比如政府审慎监管加强。“松货币”是指在下半场银行信用紧缩、实体经济去杠杆的背景下，为应对经济下行压力，货币政策要放松。金融周期下半场中发达经济体基本上都实行的是这种政策组合。由于各经济体的金融体系差别较大，“松货币”的方式有所差异。美国在降低利率的同时，还搞大量的QE，其效果也比较好，因为其资本市场很发达，直接融资占比高。而欧日虽然也搞 QE， 但由于资本市场不发达，效果不如美国，又采用了负利率政策。

2014-15年中国基本上也遵循这样的路径，但最近的”宽信用”似乎是一个偏离。“宽信用、松货币、宽财政”的组合有何含义呢？如前所述，发达经济体的“紧信用”，与宏观审慎监管加强和银行自发调整信贷供应紧密相关，是在房地产和杠杆调整的情况下发生的。在银行紧信用的前提下，央行才“松货币”，而中国目前的“宽信用”，是政府放松宏观审慎监管的结果。“宽信用、松货币”虽然短期内避免了房地产和杠杆调整，有助于经济企稳，但放松审慎监管导致的“宽信用”减少了未来松货币的空间，也使得过去累积的问题更严重，加剧了中期风险。

路在何方？

总之，在金融周期还处在下半场调整的早期阶段，通过房地产加信贷扩张来刺激总需求，虽然有利于稳增长，但加剧了上半场累积的房地产泡沫和债务问题，只是把金融周期下半场的调整往后延缓，经济结构更加失衡。那么，出路在何方？宏观政策方面，应回归“紧信用、松货币、宽财政”，结构性政策方面，应当抑制贫富分化，提高生育率。

1、宏观政策:回归“紧信用、松货币、宽财政”

下半场调整中，要想通过“松货币、宽财政”支撑经济增长，就必须以房地产调整、高负债部门去杠杆为前提。这样的“松货币、宽财政”才既能够既防止宏观经济短期内大幅下滑，也能够让房地产有效调整，同时实现去杠杆、去产能。所以，从政策的角度看，宏观经济的出路还是要回归“紧信用、松货币、宽财政”。紧信用主要是指不要通过宏观审慎监管放松来刺激信贷扩张。宏观审慎监管是稳定金融系统的政策工具，不应该成为逆经济周期的调节工具。

2、结构性政策:抑制贫富分化，提高生育率

从短期来看，资产端的调整虽然会对房地产投资造成一定的冲击，但是在“松货币、宽财政”的作用下，基建投资将有力对冲房地产投资的下降，有望成为短期投资稳增长的主力。但中长期来看，打破金融周期下半场需求之困的希望，在于抑制贫富分化和提高生育率。

3、推进财税等体制改革，有助于抑制贫富分化，提升消费率。

研究表明，中国全口径宏观税负的减税空间较大，占GDP约3个百分点。其中，降低流转税，降低商品成本和价格有利于中低收入者扩大消费；降低生产税的同时，增加财产税，比如引进房地产税，则有利于降低收入差距，促进消费。根据测算，在当前边际消费倾向约为0.7的情况下，到2020年，税制改革大约能够提高消费率约2个百分点[5]。

4、提高生育率，有助于提高少儿抚养比、提升消费率。

提高出生率，不仅有助于长期潜在增长率的改善，也会对中短期需求产生积极影响。研究表明，少儿抚养比和消费率密切相关，中国少儿抚养比每提高一个百分点，中国居民消费率将提高0.38个百分点左右。根据测算，放开二胎将可于2020年提升消费率1个百分点，未来5年消费率每年比上一年提高0.2个百分点，未来5年平均消费率将比2015年提高0.6个百分点[6]。由于经济发展本身将会提高生育孩子的机会成本、降低家庭的生育意愿，因此，如果不能帮助家庭有效降低生育孩子的经济成本，那么仅仅靠全面放开二胎是难以有效提升生育率的[7]。

总结起来就是几点:

● 房地产和基建双发驱动宏观经济企稳，背后则是金融部门信贷扩张的大力支持。信贷大幅扩张主要受益于宏观审慎监管放松和债务重组:存贷比考核取消，提升了银行的信贷投放能力；在去库存的政策任务下，房贷首付比例下降，促进了房地产上涨和信贷扩张；地方债务置换增强了地方政府融资能力，为基建投资创造了空间。

● 与传统的经济周期不同，当前的经济回暖发生在金融周期下半场。近几年投资者关注房地产周期、信用（债务）周期波动的规律，金融周期则考虑了房地产和信用两个方面，系统地反映了资产和负债端的变化。房地产是信贷最重要的抵押品，两者相互促进，导致经济的顺周期性，直至拐点发生。以2013钱荒为标志，房地产和信用进入放缓的阶段。其他国家的经验显示金融周期下半场的经济增长上行的动力弱于金融周期上半场的经济周期，持续的时间也较短。

●　在金融周期还处在下半场调整的早期阶段，通过房地产加信贷扩张来刺激总需求，虽然有利于稳增长，但加剧了上半场累积的房地产泡沫和债务问题，只是把金融周期下半场的调整往后延缓，经济结构更加失衡。展望未来，有几个可能的因素诱发政策在边际上紧缩，包括担心泡沫过度膨胀和通胀风险，在结构日益失衡、信用风险加大、债务调整压力大的背景下，政策的边际紧缩将对经济产生较大的负面冲击。

● 金融周期下半场的理想的宏观政策组合是“紧信用、松货币、宽财政”，2014-15年基本是这样的路径，最近的“宽信用”似乎是一个偏离。放松审慎监管导致的“宽信用”也减少了未来松货币的空间。此外，政策推动债务重组，包括地方政府债务置换、债转股等有利于有序地降低债务负担，但同时试图避免资产端（房地产）的调整，也可能使得资产负债调整失衡，加大泡沫风险、恶化结构。

● 促进经济的可持续增长，需要优化宏观政策组合、加大结构性改革力度。宏观政策应回归“紧信用、松货币、宽财政”，尤其应避免通过宏观审慎监管放松来刺激信贷扩张。宏观审慎监管是稳定金融系统的工具，不应成为逆经济周期的调节工具。结构性政策方面应推进财税等体制改革，降低贫富分化，提升消费率；同时应大力促进生育率回升，提高少儿抚养比，中短期增加需求，长期提升供给。

作者:彭文生（中信证券全球首席经济学家，中国首席经济学家论坛副理事长）

来源:首席经济学家论坛（ID:ccefccef），有删减